L’allocation de titres lors des émissions obligataires

Des effets comparables aux introductions en Bourse. Selon une étude réalisée sur les émissions obligataires de 2002 à 2014, il ressort que la plupart des effets identifiés lors des émissions obligataires sont les mêmes que pour les introductions en Bourse, mais leur magnitude est différente.

Précision. Lors des introductions en Bourse, les banques introductrices allouent les titres en priorité aux investisseurs qui leur apportent des informations (favorisant le succès des opérations) ou des commissions de courtage sur d’autres opérations ; il semble donc exister une forme de donnant-donnant dans le processus d’allocation.

Sous-évaluation plus faible lors de l’émission. La concurrence pour l’obtention des titres provient d’une sous-évaluation au moment de l’introduction. Cette sous-évaluation, mesurée par la performance au premier jour de cotation, est beaucoup plus faible pour les titres obligataires que pour les actions nouvellement introduites. Mais, compte tenu du montant énorme des émissions obligataires (près de quatre fois celui des émissions d’actions, introductions en Bourse et augmentation de capital incluses), cette sous-évaluation apporte aux investisseurs qui en bénéficient un profit très élevé.

Pour étudier les critères d’allocation, les auteurs de l’étude ont utilisé des données provenant de publications réglementées des compagnies d’assurances américaines auprès du National Association of Insurance Commissioners (NAIC), l’organisme américain de normalisation des compagnies d’assurances. L’analyse montre les deux mêmes effets que pour les introductions en Bourse.

Effet informationnel. Les assureurs bénéficiant d’une expertise dans les obligations de même nature que celles émises se voient allouer davantage de titres que les autres : c’est l’effet informationnel ; ces assureurs font bénéficier la banque placeuse de leur expertise pour la fixation du prix et la bonne fin de l’opération, en retour, la banque les favorise dans son allocation.

Effet des relations à long terme. Les assureurs affichant un volume de transactions élevé avec la banque placeuse l’année précédant l’émission se voient attribuer davantage de titres. La banque semble donc favoriser les investisseurs avec lesquels elle entretient des relations de long terme. En termes économiques, cet effet est beaucoup plus fort que le premier (cinq fois plus que l’effet informationnel), comme dans le cas des introductions en Bourse.

Mais les auteurs remarquent que l’effet informationnel, bien qu’identifiable, est particulièrement faible sur les marchés obligataires. Ils attribuent cela au fait que la presque totalité des émissions (96 % de leur échantillon) provient d’émetteurs d’obligations réguliers et, que dans la majorité des cas (72 %), il s’agit d’entreprises cotées. Les asymétries d’information sont donc forcément plus faibles que pour une introduction en Bourse.